李锦综合分析当前国际国内形势，对我国2025年经济发展条件、趋势进行分析，对中央政策做出五大前瞻，对十项重点任务提出见解，多涉及国有企业改革与发展。按照惯例，12月的中央政治局会议这两天就要召开了。参照去年时间，后天（星期天）就要召开了。中央政治局会议要为中央经济工作会议定调子。中央经济工作会议将分析当前经济发展形势、定调2025年经济工作目标。我们预计会议对明年宏观政策的定调将延续积极态度，综合各机构对2025年经济政策的预期，能够准确的看出政策将更加积极、扩张和给力，以应对经济稳步的增长的挑战和外部环境的不确定性。后续新一轮政策部署将明显提振市场信心。

  在不断变化的全球政治经济格局中，中国如何调整其政策工具箱以应对外部压力，特别是来自美国的潜在关税威胁。基于今年以来我们国家的经济一揽子政策表现，结合10·28政治局会议、12

  2在第四次“一带一路”建设工作座谈会上的发言，以及近期财政部、央行、发改委、商务部、国资委等多部门会议和表态，2025年政策总基调更扩张、更积极、更给力，应会继续“保5%”，可能新增“推动物价回升”；扩内需为主，中央加杠杆力度是关键；“对外部环境、对经济发展形势、财政扩张、消费、地产收储、扩基建、人口、改革”等可能有新表述。

  首先是对形势变化有个定论。2024年中国经济稳步的增长面临重大阻力，政策制定者在9月26日的政治局会议上开始实施更有力的宽松政策。9月底以来的政策层一揽子增量政策和一系列积极表态已经提振了预期，不仅有助于完成今年的经济稳步的增长目标，也就市场对明年的预期给予了较为乐观的指引。但经济恢复基础尚不牢固，本质上还是需求不足、信心不足。明年是特朗普当选的第一年，中美关系变数也将增多，尤其是加征一定的关税的节奏和力度，2025年基线情景下，预计美国对中国商品的有效关税率增加20个百分点，中国实际出口增长持平。预计2025年出口增长将大幅放缓，对中国出口到美国的影响较大，而对其他几个国家的出口预计略有增长。中美竞争局面已形成，出海的红利窗口和确定性空间在加速缩小。特朗普还没上任，就已经宣布要对我国出口加10%的关税，这只是一个开始而已，这次他用的理由是禁毒，当然最在意的是贸易逆差，只是还没拿出来正当理由。与此同时，特朗普还威胁要对墨西哥和加拿大收25%，因为边境问题。出海墨西哥今年一直是中国投资圈非常热的话题，很多企业已经不是简单地把货运过去转口贸易，而是直接把产能都搬过去了，但现在特朗普转头要对墨西哥加税，实际也是冲着中国这些出海工厂去的。出海的技术难度会更高，比如企业架构的设计。出还是不出，出多少，需要犹豫了。

  2在第四次“一带一路”建设工作座谈会上强调，世界进入新的动荡变革期，单边主义、保护主义明显上升，局部冲突和动荡频发，必须妥善应对各种风险挑战，有效克服地缘冲突影响，地产、消费超预期变化；海外经济环境、地缘冲突演化等超预期。中国领导层推动经济向技术驱动和自给自足的增长模式转变的决心未变，预计2025至2035年实际GDP平均增长率为3.5%。

  对于GDP增长率，我们在渐渐习惯4.5%。这个4.5%是不低的。根据美国商务部公布的数据，今年前三季度美国GDP达到21.65万亿美元，GDP同比增速达到2.9%，按照美国目前庞大的经济规模，可以在一定程度上完成接近3%的同比增长，这本身就很厉害。中国在今年前三季度的GDP达到13.35万亿美元，同比增长4.8%，排名全球第二。在不考虑汇率波动和通胀因素的影响下，按照增速来看，在全球主要经济体中已保持领先。虽然我国GDP达到美国的61.6%，相比之前有所下滑，但从全球来看，中美仍然是经济规模全球领先的存在，2021年日本GDP达到我国的28%，现在跌至22%，而且只有美国的13.6%。对经济增长，我们通过全球对比，便看出我们的速度是可以的，将来要慢慢习惯4.5%甚至更低。

  应会肯定当前经济运行回升向好、积极因素在持续增多，但也会继续强调内外压力仍大、不确定性较高、经济回升基础尚不牢固等，需妥善应对各种风险挑战。2025年中国经济稳步的增长驱动力将发生显著变化，由过去的房地产拉动、出口拉动转向政策支持内部消费。过去，出口在经济稳步的增长中发挥了重要作用，但随着全球经济形势的变化，尤其是可能面临的中美贸易关系再度收紧，出口增长面临一定压力。而政策支持将成为推动经济稳步的增长的关键因素。政府已经启动了强有力的政策托底措施，这不仅有助于缓解房地产和外部挑战，还能切实推动经济增长模式从贸易和投资拉动转为内需和消费拉动。

  政策基调上，逆周期调节的积极定调。鉴于明年中国实际GDP增长预计将从2024年的4.9%放缓至2025年的4.5%。4.5％应是底线目标。叠加可能的关税升级，预计政策总基调应会更积极、更扩张、更给力、全力各种“稳”。中央经济工作会议一般不会公布经济增速、赤字率等具体目标，但我们认为今年的中央经济工作会议仍将会维持加码逆周期调节的积极定调。预计明年经济增速目标或仍维持在5%左右，相应地，赤字率有望提升至4%；特别国债额度或为3万亿元，其中1万亿元用于补充商业银行资本金，2万亿元或用于国家重大工程投资和消费品补贴等领域；最后，新增专项债规模可能达到4万亿元以上。

  加快用于置换的专项债额度下放和发行；11月8日人大常委会新闻发布会已经明确2028年前隐性债务清偿节奏及资金来源，后续重在加快用于置换的专项债额度下放和发行。尽管化债的本质是防风险，但我们认为其背后反映本轮政策思路转向已经十分明确，类似2018-2019年从“去杠杆”到“稳杠杆”。预计化债将产生以下影响：一是降低政府偿本付息的资金压力，我们测算5年可累计节约6000亿元利息支出；二是推动地方政府更好聚焦民生保障，我们粗略估算目前“三保”支出缺口或在1.6万亿元；三是加速企业欠款偿还，根据上市公司公布的政府相关应收款数据，我们简单测算当前上市公司全行业政府负债总规模或在4万亿。

  与以往以基础设施和房地产建设为主的政策支持不同，当前刺激政策预计出口相对稳定，房地产投资下降持续，消费（尤其是商品消费）表现较好。商品消费以旧换新延续扩容，服务消费拓宽供给；设备更新和消费品“以旧换新”有望扩容，预计会有3000亿以上，补贴范围从汽车、家电扩大至家居、消费电子等。另一方面，促服务消费高质量发展文件已经出台，短期关注免签“朋友圈”的进一步扩大，长期关注从供给侧构建文旅、养老、育幼等服务新体系。

  房地产市场下行周期已超过三年，未见明显底部迹象，预计房地产市场将继续拖累经济增长。止跌回稳目标下，政策仍处于密集出台和落实的窗口期，包括城中村改造、收购闲置土地及收储、需求侧政策放松等。推动地产止跌回稳的核心逻辑仍然是推动供需态势相对平衡，具体来看：供给侧方面，预计后续将加大收购存量房用作保障性住房以及支持地方政府回收符合条件的闲置存量土地；需求侧方面，预计公积金及按揭贷款利率降低、高能级城市限购放松仍将逐步落地，推动购房需求稳定释放。

  预计固定资产投资（FAI）增长将从2024年的3.8%小幅上升至2025年的4.5%。大基建包括传统基建和新基建这两部分。传统基建有三个：交通方面的基础设施、能源方面的基础设施和水利方面的基础设施。新基建也包括三个：信息方面的基础设施、新能源方面的基础设施和科技创新的基础设施。去年这个部分的投资总量是23万亿，占GDP总量的18%，今年和明年继续保证大基建平稳进行。传统基建确实因为12个省市负债率太高，今年不准开新的项目，但新基建方面是持续上升的，因此，还要保证大基建平稳运行。尤其是建筑施工、建筑材料、建筑设备，这三个行业对于中国经济增长保就业及其重要的作用。要着力形成更多实物工作量，可能的举措包括放宽专项债项目审批、筹划水利等更多大项目、加快推动区域战略等。

  过去五年内，每年的中央经济工作会议均会提及科学技术创新和产业发展，特别地，2020年和2023年，科学技术创新甚至是中央部署来年经济工作的第一大任务。考虑到2024年以来，最高决策层对科技创新的关注不减，我们预计中央经济工作会议对科技的表述重点或在：一是在因地制宜发展新质生产力的要求下，统筹推动传统产业升级与新兴产业高质量发展；二是聚焦被海外“卡脖子”的关键环节，实现科技高水平自立自强。据财政部公布最新数字，1-10月，全国国有及国有控股企业营业总收入同比增长0.9%，总利润同比下降1.1%。国有企业应交税费48524.7亿元，同比下降0.4%。这些数字并不乐观，估计重要原因之一是科技投入的增加，这是能够理解的。

  当然，强科技与强产业是紧密联系的。涉及产业升级、自主可控和民企参与。二十届三中全会从健全体制机制角度，支持新质生产力发展，叠加2025年面临可能的关税威胁，在进一步练好内功要求下，应会看到更多支持新质生产力培育、产业转变发展方式与经济转型的举措。如金融支持方面，短期应可看到各地发布并购重组支持科技金融产业一体化举措。

  两个毫不动摇”会继续得到强调，充分的发挥非公有制企业积极性、创造性。国企改革有个新一轮行动方案。2024年要完成70%，2025年要完成。并购重组成为央国企增强核心竞争力的重要路径。第一，善做加法，或组建新央企集团担负战略使命，推进专业化整合，提高经营效率；第二，敢做减法，或聚焦主责主业，推动资产划转，做好“退”的文章；第三，巧做乘法，或积极布局新质生产力；第四，会做除法，或破除一级市场堰塞湖难题，以耐心资本助力高质量产业投资。

  今年来长期资金市场重要性显著提升，预计长期资金市场政策将持续出台及落地生效，以引导预期、注入信心。一是“市值管理指引”正式稿已经落地，叠加央行两大货币工具，预计后续将进一步强化分红和增持回购力度，推动上市公司提升投资价值和加强投资者回报。二是后续将加大引导耐心资金入市，当前我国保险资金股票持仓比例和ETF指数基金规模仍有较大提升空间。三是进一步鼓励上市公司在新质生产力方向和产业整合方向的高质量并购重组。